Staat de Nederlandsche Bank op omvallen?

Kamerlid Olaf Ephraim: “Er is een nieuwe financiële storm op komst.”

De inflatie in de eurozone is hoog. Dat komt enerzijds door de gestegen energieprijs als gevolg van de oorlog in Oekraïne maar anderzijds door de enorme verruiming van de geldhoeveelheid door de ECB in de coronacrisis. Grote risico’s liggen op de loer. De Nederlandsche Bank (DNB) geeft in een brief aan minister Kaag (Financiën) zelfs openlijk toe dat de kans bestaat dat zij hun schulden niet meer kunnen voldoen. Kamerlid en oud-bankier Olaf Ephraim waarschuwt voor een nieuwe financiële crisis die in rap tempo op Europa afkoerst en komt met mogelijke oplossingen.

Het ongebreideld bijdrukken van geld heeft onder meer plaatsgevonden door de opkoopprogramma’s van staats- en bedrijfsobligaties door de ECB, via de aangesloten centrale banken. Het recept tegen inflatie is al decennia bekend: renteverhoging om de economie te laten afkoelen. In de huidige tijden heeft dat een aantal gevolgen in de eurozone. Allereerst dreigen de staatsschulden van landen als Italië onbetaalbaar te worden door de hogere rentelasten. Immers, aflopende staatsobligaties moeten tegen hogere rentekosten geherfinancierd worden. Daarnaast is er een risico dat tot nu toe onderbelicht bleef: de positie van de centrale banken in de eurozone, die aandeelhouder zijn van de ECB en die in het kader van bovengenoemde opkoopprogramma’s grote posities hebben opgebouwd in staatsobligaties van het eigen land. Door de gestegen rente zijn deze posities verlieslatend geworden. Een hogere rente betekent namelijk lagere obligatiekoersen en dus een verlies, vooralsnog op papier.

Grote verliezen
Echter, een centrale bank is als ‘bank-der-banken’ ook depositohouder van gewone, commerciële banken die op deze gelden een vergoeding krijgen. Door de gestegen rente dreigt een klassieke mismatch. Geld wat tegen zeer lage rentes voor lange tijd is vastgelegd in nauwelijks renderende staatsobligaties, levert minder op dan gelden die gewone banken voor de korte termijn aanhouden bij de centrale bank. De gevolgen werden pijnlijk duidelijk voor DNB. In een brief van 9 september aan minister Kaag van Financiën kondigt DNB grote verliezen aan. Vooralsnog houdt DNB rekening met een mogelijk verlies 9 miljard euro waar men eerder, bij lagere rentes, een verlies van 2,7 miljard euro tussen 2023 en 2026 verwachtte. Naar eigen zeggen van DNB zijn de totale risico’s per eind vorig jaar berekend op 13,7 miljard euro. Dit bedrag is uiteraard afhankelijk van verschillende (rente) scenario’s. De buffers van DNB bedragen een voorziening van 2,8 miljard euro die men eerder voor deze risico’s aanhield en het kapitaal en reserves van DNB ten bedrage van 8,5 miljard euro. U hoeft geen wiskundige te zijn om te berekenen dat bij een mogelijk risico, en dus verlies van 13,7 miljard euro, versus een voorziening van 2,8 miljard euro en kapitaal en reserves van euro 8,5 miljard, in totaal 11,3 miljard euro: DNB in financiële problemen kan komen en insolvent wordt. Deze problematiek kan ook bij andere centrale banken optreden, maar ik beperk mij nu tot de situatie bij DNB. 

Domino-effect 

Gegevens van andere centrale banken zijn niet bekend. De systeemrisico’s van insolvente centrale banken liggen op de loer te meer daar in dat geval de juridische vraag zich voordoet wat de gevolgen zijn voor de onderlinge vorderingen van de centrale banken in de eurozone die via TARGET-2 op de balans van de ECB staan. Om een idee te geven van indicatieve grootheden: de Bundesbank heeft zo’n 1.000 miljard euro te vorderen op de ECB tegenover een schuld van de Banca d’Italia en de Banco de España van 500 miljard euro elk. Deconfitures in het systeem kunnen dus leiden tot een domino-effect en omvallende centrale banken. DNB, en indirect de Staat der Nederlanden dus, is volgens de zogenaamde kapitaalsleutel voor bijna 6% medeaansprakelijk voor dergelijke verliezen. De Nederlandse staat is enig aandeelhouder van DNB en in geval van een tekort aan kapitaal zal de aandeelhouder, dus de staat, moeten bijspringen met een additionele kapitaalstorting. Dit zal leiden tot een hogere staatsschuld, te financieren tegen hogere rentes dan voorheen dan wel tot bezuinigingen door de overheid. 

Mogelijke oplossingen:

• DNB zou kunnen proberen de enorme positie in staatsobligaties af te bouwen en dus in één keer het verlies te nemen. Het probleem daarbij is dat het op de markt verkopen van dergelijk grote posities wel eens onmogelijk zou kunnen zijn zonder de markt enorm te verstoren wegens gebrek aan absorptievermogen, oftewel liquiditeit. Het balanstotaal van DNB is circa 500 miljard euro waarvan zo’n 130 miljard euro bestaat uit effecten, voornamelijk in de opkoopprogramma’s aangeschafte obligaties. Dergelijke bedragen zijn niet simpelweg in de markt aan (institutionele) beleggers te verkopen zonder significante prijseffecten.
• DNB zou banken in Nederland kunnen verplichten om strafdeposito’s aan te houden tegen een rente die gelijk is aan de rente die DNB zelf op de opgekochte obligaties ontvangt. De markt wordt dan afgeroomd van overtollige liquiditeiten. Het probleem is dan wel dat commerciële banken hun kredietverlening noodgedwongen zullen moeten inperken wat tot een zware recessie kan leiden.
• DNB kan de negatieve ‘carry’, dat wil zeggen lage rente ontvangen op gekochte obligaties en hogere rente betalen aan banken, op zijn beloop laten. Bij een stijgende rente, helaas noodzakelijk om de inflatie te beteugelen, lopen de verliezen voor DNB dan op tot het moment dat voorzieningen, buffers en kapitaal op zijn en de Staat zal moeten bijspringen met additioneel kapitaal. Echter, deze reddingsoperatie verhoogt het financieringstekort en daarmee de Nederlandse staatsschuld en kan slechts tegen hogere rentes dan uit het verleden worden gefinancierd.
• DNB zou laag renderende staatsleningen kunnen ruilen met de Staat tegen nieuw uit te geven staatsobligaties die grofweg evenveel rente opleveren als hetgeen nu aan banken betaald wordt. Indien dit tegen historische prijzen gebeurt is het resultaat neutraal voor DNB. Maar: ook dit verhoogt de staatsschuld tegen mindere condities en bovendien is het de vraag of men dit douceurtje niet ook aan externe beleggers zou moeten aanbieden om beleggers gelijk te behandelen.

Kortom: er lijkt storm op komst en een systeemcrisis in de eurozone is verre van ondenkbaar. Er zou mijns inziens zo spoedig mogelijk een werkgroep moeten worden ingesteld van monetaire-, risk-management en marktexperts die met voorstellen komen hoe deze problemen opgelost kunnen worden. Het liefst bestaande uit mensen zonder politieke belangen, zonder spindoctors en zonder communicatie goeroes. 

In ons aller belang.